1.行业概况：政策人口双驱动，成人失禁用品市场高速增长

1.1 整体情况：规模小但增速快，使用者主要为重度失禁者

吸收性卫生用品行业增速最快赛道。中国吸收性卫生用品主要可分为女性卫生用品、 婴儿纸尿裤及成人失禁用品三大细分赛道，女性卫生用品/婴儿纸尿裤/成人失禁用品 市场规模分别从 2011 年的 502.4/263.0/9.2 亿元增至 2021 年的 987.1/683.6/75.1 亿元，对应过去十年的复合增长率分别为 7.7%/12.5%/23.2%，2021 年占吸收性卫生用品市场份额分别为 56.5%/39.2%/4.3%。成人失禁用品市场占比较小但是在过去 十年中增速最快。

搭扣式纸尿裤是当前成人失禁用品市场最主要的产品，对应消费群体为重度失禁者。 中国成人失禁用品主要包括成人纸尿片、护理垫及纸尿裤（含搭扣式及拉拉裤）三种。 三种产品中以成人纸尿裤吸收量最大、功能最全面，但价格也相对较贵。据中国生活 用纸年鉴统计，2019年成人纸尿裤出厂均价为 1.5 元/片，远超纸尿片（0.64 元/片）和护理垫（0.73 元/片）；市场规模方面，2019年成人纸尿裤占总成人失禁用品市场 的 83.1%，纸尿裤消费品类又以搭扣式纸尿裤为主，这说明使用者中重度失禁者占 绝大多数。

1.2 需求端：人口老龄化增加用户数量，政策有望加速市场渗透

用户增长：老年人口增加，失能群体占比上升

中国人口老龄化比率增高，潜在用户增长。成人失禁用品使用者一般为老年失禁者和 残疾失禁者，其中老年失禁者为主要目标消费群体。2021 年中国 60/65 岁以上人口 数量分别达 2.7/2.0 亿，对应占总人口比例达 18.9%/14.2%。据国家统计局测算，2 025 年 65 岁及以上的老年人将超过 2.1 亿，对应占总人口数比例约 15%； 2050 年 中国 60 岁以上年老人将接近 5 亿，其中 65 岁以上接近 3.8 亿人，占总人口比例 27. 9%。

失能/半失能老年人占比持续增加。据 2017 年中国老年消费习惯白皮书披露，中国 2015年全国城乡失能、半失能老人约 4063 万人，占全体老年人口比例达 19%。由 于我国养老机构发展仍然较为滞后，老年人护理服务供给不足，因而形成了失能/半 失能老人长期护理服务供需失衡的局面，预计 2030/2050 年失能/半失能老人占比将 分别增至 17%/20%。

政策：长护险试点铺开，市场有望加速渗透

中国长护险政策偏向个人政府齐驱动的保险福利型。长期护理保险制度被称为社保 “第六险”，通常是指以社会互助共济的方式进行资金筹集，对评估认定符合失能标准的参保人员，为其基本生活照料和与其密切相关的医疗护理服务或资金保障的社 会保险制度。

目前已经确立较为典型的长期护理保障制度有三种：福利模式（资金来源于税收且服务由官方提供，以北欧国家为主）、商业保险模式（资金来源于保险费且服务由商业 保险提供）以及保险福利型（资金或服务同时来源于保费和税收，以荷兰、德国、日 本、韩国为主）。中国长护险政策偏向于保险福利型，以上海为例，其目前为需求护 理者提供社区居家照护、养老机构护理、住院医疗护理等服务，并且给予 85%以上 的报销，资金筹集主要来源于职工医保统筹基金及居民医保统筹基金。

试点范围逐步扩大，政策落地将促进成人失禁用品市场渗透。我国于 2016 年 6 月开 始试点长期护理保险，首批试点共 15 个城市；2020 年 9 月，试点城市增至49 个， 截至 2021 年 8 月，全国试点城市参保人数达 1.34 亿人，累计享受待遇人数 152 万 人。以福建晋江市为例，其最高可以为失能对象提供每年 3600元的辅助器具补助 （护理床、轮椅等）和每月 300 元的耗材补助（成人失禁用品）。但当前中国筹资、 评定、给付体系均尚未达到全国统一，各试点政策有所不同，预计当全国统一政策进一步落地，失能辅具（护理床、成人失禁用品等）全面纳入补助报销范围时，我国成人失禁用品渗透率会加速提升。

中国市场渗透率远低于世界平均水平，成长空间大。受文化影响，中国成人失禁人群 较为保守，使用失禁护理用品的意愿较低，2019 年中国成人失禁用品市场渗透率仅 为 5%，远低于世界平均水平（12%）及日本（80%）、北美（60%）等发达国家和地 区。就市场规模来看，中国成人失禁用品 2021 年市场规模为 11.6 亿美元，占全球 总额的 7.1%，是美国/日本对应市场总额的 28.2%/43.9%，成长空间巨大。

预计中国成人失禁用品市场将从 2021 年的 75.1 亿增至 2030 年的 408.3 亿元，CA GR 为 20.7%。失能群体方面，我们预测时仅假设 60 岁以上失禁群体为成人失禁用 品的需求者进行测算。渗透率方面，我们假设该市场是一个加速渗透的过程，故假设 市场渗透率每年较前年增长比前年多 0.2pct。在平均消费额方面，因中国成人失禁用 品零售市场及离家市场单价均逼近日本、美国等发达国家水平，故假设单人平均消费 额不再随年份增长，每人每年消费额约为 3397 元，折合每日约为 9.44 元（约 4-5 片 成人失禁产品）。根据我们的测算，中国成人失禁用品市场规模或将于 2025/2030 年 分别达 162/408 亿元，对应 4/9 年 CAGR 分别为 21.2%/20.7%。

1.3 供给端：格局未定，国货崛起

公司 CR5 为 25%，集中度呈现下降趋势。中国成人失禁市场处于快速发展期，当前 行业龙头为杭州可靠股份（市场份额为 8.3%），其次是恒安国际（6.5%）、维达国际 （4.7%）。相较于格局稳定的美国、日本市场，我国市场仍处于发展初期，行业集中 度较低，CR5 为 25%。且因行业门槛较低，先发优势较弱，行业集中度整体呈下降 趋势。

国货崛起，区域性品牌亦有生存空间。品牌端来看，因婴儿及女性卫生用品市场快速 发展时中国还没有成熟的品牌能与宝洁、金佰利、尤妮佳等全球个护龙头竞争，两市 场龙头品牌基本都属于国外企业。而中国成人失禁市场较为明显的特点是国货崛起， 本土品牌可靠、安尔康市场份额较大；国际性品牌如得伴、乐互宜、安顾宜、添宁售 价偏高但整体份额较小；而区域性品牌如周大人（山东康舜）、老来福（河北宏达） 也可通过使用低成本原材料降低售价的方式获得一定的市场份额。

1.4 发展趋势：产品高端化，渠道线上化

1.4.1 消费升级带来产品升级，平均单价已达成熟市场水平

分应用市场看，中国成人失禁用品零售市场及离家市场单价均已达日本、美国等发 达国家水平。伴随着中国成人失禁用品市场的快速增长，其单价也逐渐趋同于发达国 家，其中：零售市场规模从 2007 年的 0.58 亿美元增至 2021 年的 9.72 亿美元，CAGR 为 22.3%；对应单价从 0.28 美元/片增至 0.39 美元/片，对应日本/美国 2021 年单价分别为 0.33/0.38 美元/片。离家市场规模从 2007 年的 0.21 亿美元增至 2021 年的 1.85 亿美元，CAGR 为 16.7%；对应成人失禁用品单价从 0.19 美元/片增至 0.28 美元/片，对应日本/美国 2021 年单价分别为 0.21/0.26 美元/片。伴随着消费升 级，中国成人失禁用品产品也随之高端化。

分产品品类看，成人纸尿裤是量价增速最快的品类。从产销量来看，中国成人失禁用 品中成人纸尿裤/纸尿片/护理垫生产量从 2016 年的 28.3/7.6/16.1 亿片分别增至 201 9 年的 44.60/9.60/18.10 亿片，对应 CAGR 分别为 23.1%/9.2%/13.3%；消费量从 2 016 年的 16.7/4.2/12.2 亿片分别变化至 2019 年的 37.2/5.8/10.5 亿片，对应 CAGR 分别为 30.6%/11.4%/-4.9%。从出厂价来看，三者的平均出厂价分别从 2016 年的 1. 23/0.70/0.75 元/片分别变化至 2019 年的 1.50/0.64/0.73 元/片，同比分别增减 22.0% /-8.6%/-2.7%。成人纸尿裤是价格最高、需求量最大（2021 年占比 69.5%）的品类。

1.4.2 电商渠道份额扩大，离家市场保持增长

分渠道看，电商渠道是中国增速最快的渠道。由于成人失禁用品具有一定私密性，消 费者在首次使用后往往更倾向于采用更为便捷的线上购买方式实现重复消费。随着 网络普及率的不断增长，中国成人失禁用品零售市场中电商渠道规模从 2007 年的 0.08 亿元增至 2021 年的 18.29 亿元，CAGR 为 48%；对应占比从 2007 年的 2.0% 增至 2021 年的 29%，成为仅次于超市购买的第二大渠道。电商销售渠道在兼具价格 优势的同时，还保证了客户购买活动的私密性和便捷性，未来在中国有望进一步扩大 份额。

养老机构增加，离家市场同样有望高增速发展。离家市场是指除传统经销商、KA 卖 场之外的如医院、养老院、连锁药房等渠道销售的市场，规模从 2016 年的 4.9 亿增 至 2021 年的 12.0 亿元，复合增长率为 19.8%。伴随着中国老年人数的增多，中国养老机构数量从 2015 年的 2.8 万个增至 2020 年的 3.8 万个，增长 35.7%；床位数 量也从 2015 年的 577.8 万张增至 824 万张，增长 42.6%。我们认为，未来随着中 国人口老龄化进程加快以及医保政策完善，离家市场同样有望高速发展。（报告来源：未来智库）

2.借鉴日本成人失禁市场：催化看政策，突围靠产品

2.1 整体市场：主线是人口老龄化，催化是介护险

日本成人失禁用品是其吸收性卫生用品最大的赛道。日本成人失禁用品市场占整体 吸收性卫生用品市场的比例随老年人口增加而提升，从2001年的39.4%提升至2021 年的 53.5%，其占比十年增加了 14.1pct，成人失禁市场超过婴儿纸尿裤及女性卫生 用品市场的总和。

市场至成熟期，增速日益趋缓。日本于 1995 年进入中度老龄化社会（60 岁以上人 口占比 20.4%），2010 年进入重度老龄化社会（60 岁以上人口占比 30.8%）；随着其 老龄化程度的增加，其成人失禁用品市场也逐渐发展，日本成人失禁用品市场渗透率 约 80%，2021 年市场规模为 2868 亿日元（约为中国的 2.3 倍），近 5 年 CAGR 为 4%，每年同比增速基本在 5%以下。

日本自 60 年代起开始关注老年人福利，政策制定变化有保障程度更加合理、政策资 金来源更加多元可持续等特点。随着老龄化程度的加深，日本开始在不同的时期制定 各种提升老年人福祉的政策，其中：

1960-1969 年间开始制定老年人福利政策。1963 年日本制定了《老年人福利法》，主 要为有一般需求的65岁以上老人和有特殊需求的患有残疾或生活困难的老人提供护 理服务。从进入轻度老龄社会起，日本开始制定有关老年人福利的政策 。

1970-1979 年间老年人福利提升但医疗费用大幅增加。1973 年日本实行了 70 岁以 上老年人免费医疗政策，该年被称为日本的福利元年；该政策在提升国民福利的同时 也造成了大量老年人长期住院，形成“社会性住院”现象，医疗费用的剧增导致了医 疗保险濒临崩溃。

1980-1989 年间，养老保险制度改革，家庭和个人分担更多养老责任。老年人的社会 性住院和卧床不起成为较为主要的社会问题，为减轻国家财政压力，日本进行了医疗 保险体制改革。1982 年制定了《老年人保健法》，开始设立日间照护、短期收容等老 年保健措施，随后的修订取消老年人免费医疗制度，增加患者自付的部分。《老年人 保健法》将老年人医疗保健从一般人的健康保险体系内分离出来，形成了相对独立的 体系。

1990-2000 年主要在推进黄金计划并且为介护保险制度做准备。1990 年日本开始正 式实施黄金计划（即推进老年人保健福利 10 年战略），开始大力建设和完善养老设 施，1994 年的新黄金计划则进一步丰富了居家介护的服务内容。2000 年 4 月 1 日， 日本正式实施介护保险法，明确政府、企业、家庭有义务共同为老年人提供帮助。

在介护保险保障制度下，护理服务产生费用的 70%-90%由介护保险承担，被保人仅 需承担 10%-30%。日本的介护保险制度是一项依靠全社会的力量来支撑需要长期护 理的人群（包括但不限于老年人、残障人士、病患等）的社会保险制度。老年人可以 通过介护保险来提升其生活质量，以最高报销额度算，住宅改造每年可报销 18 万日 元（折 9917 元人民币）；购买或租用老人介护辅具（拐杖、成人失禁用品）每年可 报销 9 万日元（折 4959 元人民币），超过一个老人一年的成人失禁产品用量；而其 他额度内介护机构提供的服务亦可享受报销。

需要和享受介护/支援服务报销的日本老年人数量均在增加。日本 75 岁以上老年人 从 2000 年的 923 万人增至 2019 年的 1829 万人，在第一号被保险人中的比例从 41.2%增至 51.4%。从需要介护/支援的老年人来看，第一/二号被保险人数分别从 2000 年的 247/9.1 万人增至 2019 年的 655.8/12.8 万人，CAGR 分别为 5.3%/1.8%， 享受介护/支援的被保险人数逐步增长；其中第一号保险人中需要介护/支援的比例从 2000 年的 11%增至 2019 年的 18.4%，这说明越来越多的老年人需要介护/支援。

介护保险政策推出后，日本成人失禁用品市场迎来快速增长。日本成人失禁用品产 量从 2001 年的 22.3 亿片增至 2006 年的 42.5 亿片，复合增长率为 13.8%，对应销量 CAGR 约为 13.7%，而在经历这次快速增长时期后日本成人失禁用品市场也逐渐 步入成熟期，2010-2021 年间日本成人失禁用品产量/销售量/销售金额 CAGR 分为 为 2.9%/3.5%/3.2%。

总结：日本成人失禁用品市场主要靠不断增多的老龄人口驱动，而帮助老年人减少 护理压力的福利政策会催化市场成长。中国老龄人口的数量以及老龄化的趋势已经 培育了成人失禁用品生存的土壤，未来提升老年人福利的政策（长期护理保险）或也 将催化市场快速成长。

2.2 尤妮佳：开拓市场以降本增效，业务专精终成龙头

建材企业转型而来的个护龙头。尤妮佳成立于 1961 年，公司前身是大成化工，主要 制造和销售建筑材料；于 1963 年进入女性卫生巾市场，1974 年进入卫生棉条领域 并更名为 Unicharm，寓意为希望成为一家全球综合性的女性产品制造商。而后尤妮 佳逐步扩张其他吸收性卫生用品业务，成为日本乃至亚洲最大的个护供应商。

日本吸收性卫生用品第一，全球前三。公司旗下吸收性卫生用品有 Moony(妈咪)、 Mamypoko （妈咪宝贝）、sofy(苏菲)、Lifree（乐互宜）等知名吸收性用品品牌。2021 年尤妮佳主营业务收入 7827 亿日元，据欧睿国际统计，公司在婴儿纸尿裤/女性卫 生用品/成人失禁用品市场份额均为第一，在全球排名则分别为第 3/2/3，次于宝洁、 金佰利等老牌综合型全球个护龙头。

1984 年走出日本（进军中国台湾市场），1993 年走出亚洲（进军荷兰市场）。Unicharm 的海外业务始于 1984 年。其在 1990 年代主要在亚洲其他地区扩张。目前东亚、 东南亚、中东、北非等全球 80 多个国家和地区设有 35 家当地子公司，主要在这些 市场提供纸尿裤和卫生用品。凭借在日本培养的产品开发和营销能力，其海外业务正 在迅速发展，为每个国家的不同生活方式和习俗量身定制产品。

2.2.1 成长复盘：集中发展吸收性卫生用品业务，稳步扩张海外市场

业务多元化期（1961-1983），公司以扩展业务为主。尤妮佳前身大成化工于 1961 年 建立，主营业务是销售建筑材料。在当时的日本，卫生巾还只是放在药店/药妆店的 角落，用户购买会在意别人的眼光；尤妮佳的创始人高原庆一郎在访问美国时发现卫 生巾在超市里堆积如山，便下定决心在日本也开始生产和销售卫生巾，这也成为了卫 生巾在日本正式走到“阳光下”的转折点。这段时期大成化工除了改名为尤妮佳以外， 分别于 1963/1973/1981 年开拓了卫生巾/卫生棉条/婴儿纸尿裤市场，成为日后进军 吸收性卫生用品市场奠定了基础。

海外扩张期（1984-2000），开垦亚太市场，进军成人失禁用品业务。业务上，尤妮 佳判断人均 GDP 的不同，对应市场会得到不同的发展。例如当人均 GDP 突破 100 0 美元时（日本 1966 年），女性卫生巾市场会开始飞速扩张；达 3000 美元时（日本 1973 年），婴儿纸尿裤市场也是如此；长远来看宠物护理及成人失禁用品也会随着人 均 GDP 的进一步增长得到发展，于是尤妮佳分别于 1986/1987 年进入了宠物护理/ 成人失禁用品行业。市场上，尤妮佳也意识到了日本人口的减少和市场的成熟，决定 扩张海外市场。其中 1984 年于中国台湾建立合资企业标志着尤妮佳正式进军亚洲市 场，而后又分别在泰国、韩国、中国大陆、马来西亚、印尼等地通过建立合资企业/ 子公司等方式进入了亚洲新兴市场，尤妮佳通过这样的方式提高自身规模效应从而 快速发展，其毛利率/净利率分别从 1992 年的 38.2%/0.5%提升至 2000 年的 44.9% /6.0%。

扩张加速期（2001-2010），核心业务增强，海外市场扩张。该时期 Unicharm 将业务 资源引导到无纺布和吸水性材料产品上，重建增长基础的同时也加快了在亚洲的业 务扩张。这段时期该阶段公司的成人失禁用品业务得到β、α双重加成：行业来看， 2000 年日本正式实施介护保险法，公司作为国内龙头充分受益。从公司来看，前期 海外布局已经有所反馈，公司亚洲除日本以外地区营收占比上升，从2002年的17.1% 降至 2010 年的 38.2%；并且公司整体盈利能力增强，净利率从 2002 年的 4.3%变 成 2010 年的 6.9%，提升 2.6pct。据全球纸业龙头 SCA 年报披露，尤妮佳成人失禁 用品业务在全球市占率从 2000 年的 5%增至 2010 年的 7%，跃居全球前四。

并购全球化时期（2011-至今），进军全球，市场扩张重心转移。该段时期公司重心从 亚太地区向中东及非洲等新兴市场转移。公司成人失禁用品业务在日本市场份额在 2 012 年至 2021 年间增长 6.2pct，而在亚洲整体份额下降 4.4pct；期间公司发力中东 及非洲市场，市占率从 2012 年的 0.5%增至 2020 年的 3.0%，增长 2.5pct（同期金 佰利下降 1.1pct，Essity AB 下降 4.2pct）。2021 年，公司日本收入占比 37.7%。

2.2.2 龙头启示录：全产品矩阵，早期消费者教育

针对不同用户群体打造最全面的产品矩阵。尤妮佳针对不同人群需求不遗余力开发 新产品， 1988 年其推出第一款成人失禁用品 Lifree Nyotori Pad，这是日本首款可 通过更换芯体循环使用的吸尿垫，在此之前市场上均为一次性尿布；1995 年尤妮佳 又推出日本首款裤型纸尿裤。随后更是持续为轻型失禁、男性/女性失禁等不同的群 体创造了多样化的产品矩阵。根据官网数据统计，其主要品牌 Lifree 目前仍在售卖的 品类中，针对不同群体的产品有 9 种，SKU 品类（含内存垫）共 51 种（不含不同颜 色）；而花王主要品牌 relief 在售 SKU 为 26 种（含不同颜色）。

早期渗透消费者心智，后期夺取市场。尤妮佳 1997 年开通成人护理服务热线免费为 消费者答疑；2002 年建立独家 Nyomore Care Navi 网站，用于轻度失禁护理；2 018 年推出可用于了解 NAVI 失禁用品的聊天机器人，尤妮佳在市场处于发展期时就 开始进行消费者教育。成人失禁用品市场渗透率增加的原因主要是轻度失禁者也开 始使用失禁用品，尤妮佳前期除了帮助消费者了解自身情况以外，对轻度失禁者长期保健护理知识的普及更让其品牌深入人心，在轻度成人失禁用品中占据主导地位，2 020 年尤妮佳在轻度大小便失禁用品市占率为 58%，对应日本成人失禁总市场份额 为 55.4%，均超过其他品牌总和。

3.国内玩家对比：ODM 驱动成长，自有品牌厚积薄发

3.1 可靠股份：行稳致远的国产成人失禁用品龙头

集研、产、销于一体的中国成人失禁用品龙头。杭州可靠护理用品股份有限公司（可 靠股份）成立于 2001 年，专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产及销售，其主 要产品有婴儿护理产品、成人失禁用品、宠物卫生用品及口罩等。2021 年公司营业 收入为 16.4 亿元，其中成人失禁用品业务营收 4.3 亿元，国内市场份额为 8.3%，拥 有中国最大的成人失禁用品品牌可靠（coco）。

实控人持股 60.86%，股权结构稳定。公司实控人为金利伟夫妇，其中公司创始人兼 董事长金利伟直接持有 59.26%的份额，并通过员工控股平台唯艾诺（包括唯艾诺贰号/叄号）间接控股 1.08%；鲍佳则通过员工控股平台间接持股 0.52%。公司实控人 合计控制公司 60.86%的表决权。

营收规模扩大，盈利能力持续增强。2018 年至 2020 年期间，公司营业收入/归母净 利润分别从 9.1/0.6 亿增至 16.4/2.1 亿元，对应 CAGR 分别为 34.3%/89.4%，其中 2020 年分别同比增长 39.3%/144.7%。从盈利能力看，公司整体业务毛利率及净利 率持续上升，分别从 2018 年的 25.5%/6.7%增至 2020 年的 27.8%/13.2%，分别增 长 2.4/6.5pct。

3.1.1 产品品类：婴儿护理用品占比最大，成人失禁业务盈利能力较强

公司核心业务是婴儿护理及成人失禁用品，2020 年主营业务收入增长主要来源于婴 儿护理和口罩及其他。公司业务包括成人失禁用品、婴儿护理用品、宠物卫生用品和 口罩及其他业务，其中成人失禁用品及婴儿护理用品业务是公司的核心业务，2020 年分别占主营业务收入比例 26.5%和 57.9%。2020 年公司主营业务收入 16.2 亿元， 占营收 99.2%，2018-2020 年 CAGR 为 35.0%，2020 年同比增长 40.1%；增长主 要来源于婴儿护理用品（增长占主营业务比例 48.7%）和口罩及其他业务（增长占主 营业务比例 37.5%），其中口罩业务的快速增长来源于全球疫情爆发导致的高需求。

成人失禁用品、口罩是公司盈利能力最强的业务。成人失禁用品/婴儿护理用品/宠物 卫生用品/口罩及其他业务毛利率分别从 2018 年的 34.1%/22.1%/16.2%/28.6%变为 2020 年的 37.0%/23.3%/22.5%/70.1%。婴儿护理用品毛利率低于成人失禁用品的原 因系公司以 ODM 模式进行生产销售因而不包含品牌溢价，因而定价会相对较低；口 罩及其他业务毛利率最高，以 10.9%的主营业务收入占比提供了 27.5%的毛利润， 其中口罩单项业务 2020 年毛利率为 70.3%。

3.1.2 业务模式：ODM 为主，绑定海外客户；自主品牌为辅，线上渠道发力

ODM 业务：婴儿护理用品业务为核心，海外客户为主。产品端，公司主要代工生产 婴儿护理用品（79.5%）、成人失禁用品（5.7%）等。从区域来看，公司以境外客户 为主（2020 年占 ODM 业务的 63.7%），其中主要客户有 JS（菲律宾婴儿护理与成 人失禁用品均排名前二）、AUTOBEST MANUFACTURING COMPANY（2020 年新 增，带来销售额 0.96 亿元）等。盈利能力方面，公司自主品牌业务毛利率从 2018 年的 21.5%增至 2020 年的 24.6%（会计准则改变，实际应更高），盈利能力持续增强。

自主品牌业务：成人失禁用品为核心，线上渠道为主。产品端，公司自主品牌产品以 成人纸尿裤、护理垫、拉拉裤为主，合计占自主品牌业务比例为 74.8%，口罩业务占 比 17.6%。渠道端，公司自主品牌通过电商及分销平台等线上渠道进行销售，线上渠 道占比 70.6%;主要原因是随着我国电子商务市场的崛起，当前线下传统渠道如 KA 卖场等更多开始扮演让消费者首次接触成人失禁用品的角色，消费者在首次使用后， 通常更倾向于采用更为便捷的线上购买方式实现重复消费。盈利能力方面，公司自主 品牌业务毛利率从 2018 年的 34.4%增至 2020 年的 34.5%（会计准则改变，实际应 更高），盈利能力持续增强。

3.1.3 业务亮点：研发投入打造产品矩阵，渠道变革顺应市场结构

注重研发投入，研究所体系完善。可靠股份建有行业内省级企业研究院、中国纺织行 业成人失禁护理产品技术创新中心和省级企业技术中心，是中国首家纸尿裤和养老 福祉行业的研发基地，承担国家火炬计划、浙江省、市级重点研发项目 10 余项，其 中 “成人纸尿裤”等科技成果获中国纺织工业联合会科学技术奖二等奖，中国纺织 工业联合会专利奖优秀奖。公司注重研发设计，2020 年研发费用 0.59 亿元，占营收 比例为 3.6%，高于同行业公司；截至 2022 年 3 月，公司拥有专利数量 369 项，居 行业第一，在发展期间根据消费人群不同推出可靠、吸收宝、康普适、安护士等不同 品牌。

紧抓电商渠道的发展机遇，销售与互联网新型零售渠道相结合。自 2012 年开始，公 司借助电商超市、自营电商店铺、线上分销等扩大收入；2018-2020 年，公司线上销 售的自主品牌业务所产生收入从 1.81 亿增至 3.14 亿，对应 CAGR 为 31.6%。

借助医药流通公司拓展医院、养老院特殊渠道，收入同增 410.8%。公司针对自主品 牌成人失禁用品使用场景的特点，积极开拓特渠及新零售等领域，公司与华东医药、 光大养老、陕西国药、国药华鸿等大型医药流通公司建立战略合作关系，推进公司成 人失禁用品的普及和使用，增强公司品牌的覆盖率和影响力。2020 年公司通过医药 流通公司渠道营收 535.4 万元，同比增长 410.8%，整体毛利率为 30.3%，较 2019 年增长 1.1pct。

3.2 豪悦护理：以 ODM 模式为主的个人卫生护理制造商

以 ODM 模式为主的个人卫生护理制造商。杭州豪悦护理用品股份有限公司是国内 个人卫生护理用品领域的制造商，专注于妇、幼、成人个人卫生健康护理用品的研发、 制造与销售业务。发展期间，公司凭借稳定可靠的生产制造能力及高性价比的产品， 成为了尤妮佳、金佰利、花王等全球著名跨国公司以及 BabyCare、BEABA、蜜芽等 国内母婴知名品牌商的合作伙伴。2020 年公司营收 25.91 亿元，同增 32.6%。

实控人持股比例为 60.61%，管理层经验丰富。公司董事长李志彪与妻子朱威莉、女 儿李诗源共同为公司实际控制人，三人分别直接持股 33.53%、21.22%、5.86%，合 计 60.61%。李志彪自 1992 年起进入日化行业，成为一名渠道商。1998 年开始在义 乌投资工厂经营个人护理用品，2008 年带领团队来到杭州，创立了豪悦护理的前身 —杭州豪悦实业有限公司，行业从业经验丰富。

2016-2020 年营收 CAGR 为 53.6%，净利率上升 18.9pct。2016 年至 2020 年期间， 公司营业收入/归母净利润分别从 4.7/0.2 亿增至 25.9/6.0 亿元，对应 CAGR 分别为 53.6%/128.3%，其中 2020 年分别同比增长 32.6%/90.9%，系因为伴随国内电子商 务、移动商务等模式崛起，公司产品受益于“中国质造”和“新零售业态”双轮驱动，销售额和市场占有率快速提升。费用端看，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率 在 2016 到 2020 年间分别下降 8.8/1.8/4.3pct。从盈利能力看，公司整体业务毛利率 及净利率持续上升，分别从 2016 年的 30.6%/4.8%增至 2020 年的 36.9%/23.7%， 分别增长 6.3/18.9pct。（报告来源：未来智库）

3.2.1 产品品类：核心业务是婴儿卫护，成人卫生用品持续增长

2016-2020 年主营业务 CAGR 为 53.2%，核心业务是婴儿护理及成人卫生用品。公 司业务包括婴儿卫生用品、成人卫生用品（包括成人失禁用品和女性卫生用品）和其 他产品（湿巾、复合芯体、围兜等）。其中婴儿护理用品/成人卫生用品/湿巾等其他产品分别占公司主营业务收入的 65.5%/24.2%/10.3%。2020 年公司主营业务收入 25.5 亿元，占营收 98.2%，同比增长 32.5%；主营业务增长主要来源于婴儿护理用品（占 比 48.6%）和防护服无纺布、湿巾、口罩等产品（占比 36.4%，同比增长 662.5%）。

婴儿卫生用品逐渐成为主要的毛利润来源，各业务盈利能力均逐渐增强。婴儿卫生 用品/成人卫生用品/其他产品占主营业务毛利润比例分别从 2016 年的 34.8%/57.0% /8.2%变成 2020 年的 58.7%/23.8%/17.5%，从盈利角度看，毛利率分别从 2016 年 的 28.4%/33.6%/22.4%变成 2020 年的 33.1%/36.2%/62.7%，分别增加 4.7/2.7/40. 3pct，各项业务盈利能力均在增强。

3.2.2 业务亮点：注重研发创新产品，产能扩张绑定优质客户

注重研发设计，积累技术优势。公司致力于成为全球护理用品领域拥有研发技术优势 的卓越企业，重视产品质量升级，2020 年公司研发费用为 0.86 亿元，占收入 3.3%。 2020 年研发人员数量达 158 人，占员工总数 9.0%。公司具备系统的一次性卫生用 品的研发技术，研发出无木浆多维复合芯体结构（目前已研发出第 4 代），吸收芯体 是决定纸尿裤、经期裤等吸收性卫生用品质量的关键结构部位，与传统木浆芯体相比， 公司无木浆多维复合芯体具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀不起坨等诸多优点。 司复合芯体纸尿裤产品正逐渐进入主流市场，已经获得国内及国际知名品牌的认可 并展开合作。

坚定发展 ODM 业务，深入绑定优质客户。公司凭借过硬的研发设计实力、稳定可靠 的生产制造能力、优质的供应服务和高性价比的产品，在业内积累了较多优质客户， 包括金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司，以及凯儿得乐、蜜 芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、Eleser 等国内知名护理用品企业和母婴 品牌商等。公司与 ODM 客户合作关系稳定，ODM 业务收入占主营业务收入比例从 2017 年的 82.0%增至 2019 年的 91.6%；其中前五大客户占营业收入比例对应从 45.5%增至 55.9%，公司优质客户数量及质量稳定增长。

产能持续扩张，期间费用降低。豪悦护理拥有杭州、江苏两大生产基地，公司婴儿纸 尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，其中婴儿纸尿裤（含拉 拉裤）/婴儿纸尿裤（含拉拉裤）/卫生巾/经期裤 2017-2019 年产能 CAGR 分别为 73.2%/12.2%/8.6%/87.9%；随着产能上升公司规模经济显现，直接人工、制造费用 占主营业务成本比重下降。