一、公司介绍与行业概况

1.公司简介

百亚股份成立于2010年，其前身重庆丝爽卫生用品有限公司成立于2000年，公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，主要采取自主研发和生产的模式，为各年龄段消费人群提供个人健康护理产品，产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。

公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要通过经销、KA及电商渠道进行产品销售。此外，公司还采取ODM的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。

公司旗下拥有自由点、好之、丹宁等品牌，具有较高的品牌知名度和市场美誉度。其中，自由点为卫生巾品牌，好之为婴儿纸尿裤品牌，丹宁为成人失禁用品品牌，均定位于中高端产品。

公司在川渝地区深耕多年，2015年逐步拓展川渝外市场。根据尼尔森的统计数据，在2022年度全国销售额份额排名中，公司自由点品牌卫生巾产品的市场份额在本土卫生巾品牌中排名第三，在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二，公司已发展成为国内一次性卫生用品行业领先的本土企业代表之一。

电商渠道是公司全国拓展的重要渠道，公司在按计划推进电商渠道建设。公司把握了近年来直播电商发展机遇，在店播和达播方面均有明显突破，通过与头部主播合作及新开直播间等方式助推直播电商业绩增长。公司持续加大线上渠道的品牌投入力度，聚焦抖音、小红书等主流渠道，消费者流量溢出效应使得其他平台的搜索流量也在增加，带动产品整体销售增长。同时，公司通过线上分销资源投入，在拼多多、团购等渠道也获得了较快增长。

2023年上半年，公司深耕核心优势区域，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。同时，公司持续优化产品和渠道结构，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力，公司线上、线下渠道收入均保持快速增长，中高端产品收入占比进一步提升，进而推动了整体营业收入和净利润实现较快增长。

2021年公司推出股权激励计划，受2022年宏观环境等因素影响，考虑到考核目标合理性，公司2023年发布业绩考核指标调整公告，调整后2023年和2024年营业收入的同比增速分别不低于20.25%和19.35%，且净利润同比增速分别不低于14.99%和14.41%。

经调整后的营业收入考核指标的收入增速，与调整前相比变动幅度较小；净利润增速根据全国化拓展进程中营销资源和品牌资源的投入力度策略性地有所放缓。下调后的公司营业收入和净利润指标同时兼顾了挑战性和达成性，更具合理性，有望充分调动被激励对象积极性和创造性，提升公司竞争力。

2.公司业绩情况

随着渠道拓展及产品结构升级，公司业绩逐步增长。营业收入从2017年的8.10亿元增长至2022年的16.12亿元，5年复合增长率为14.76%。归母净利润从2017年的0.66亿元增长至2022年的1.87亿元，5年复合增长率为23.16%。2023年上半年，公司实现营业收入9.50亿元，同比增长28.60%，实现归母净利润1.32亿元，同比增长68.12%。

2023年上半年，中高端产品自由点收入增长较快，带动公司毛利率增长，同时原材料采购价格处于下行空间，也对毛利率提升有所贡献，公司毛利率为47.57%，较去年同期提升4.34个百分点。

上半年，公司在电商渠道和线下外围省份的拓展力度增加，广告宣传费用投入增长导致销售费用有所增长，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为24.22%、3.81%、-0.18%、2.75%，分别较去年同期变动1.07、-0.35、0.03、-0.84个百分点。公司实现净利率13.90%，较去年同期提升3.31个百分点。

按产品结构区分，公司营业收入来自卫生巾业务、纸尿裤业务、ODM业务，2023年上半年，上述业务分别实现营业收入8.34、0.60、0.56亿元，同比增长36.35%、-6.13%、-11.16%；其中，卫生巾业务占营业收入比重为87.77%。上述业务毛利率分别为52.07%、11.19%、19.69%。

分渠道看，2023年川渝地区、电商渠道、云贵陕地区、其他地区、ODM分别实现营业收入3.39、2.37、2.02、1.16、0.56亿元，分别较去年同期增长26.35%、71.66%、29.40%、2.51%、-11.16%。电商渠道增速较快，其营业收入从2017年的0.40亿元增长至2022年的3.71亿元，5年复合增长率为56.12%。

电商渠道上半年盈亏平衡，线下不同省份市场的盈利水平有所不同，川渝盈利较好，云贵陕与公司整体持平，外围省份亏损幅度在逐渐收窄。当前阶段公司更注重整体市场份额的提升，外围省份市场整体还处于投入阶段，公司在有节奏地拓展全国多个省份市场，当前重点聚焦拓展河北、广东和湖南等省份市场。为快速获取重点省份的市场份额，公司仍将加大营销类资源投入，随着收入规模增长、消费者数量增加和终端渠道拓展，以及费用投放效率提升，重点拓展省份市场将有望较快实现盈亏平衡。

3.一次性卫生用品行业分析

随着人们生活水平及卫生护理意识提升，一次性卫生用品逐步取代传统布尿片等非一次性卫生用品，市场渗透率逐步提升。按使用人群划分，一次性卫生用品可分为女性卫生用品、婴儿卫生用品及成人失禁用品。

目前我国女性卫生用品市场已进入成熟期，市场渗透率已达90%以上，消费升级驱动下，消费者对产品需求从原先对价格、品质的单一追求发展到集对舒适性、安全性、功能、品牌等多元化为一体的需求。

国内成人失禁用品的使用人群包括活动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者、以及因外出或交通堵塞无法如厕的功能性需求患者等。目前该市场尚处于导入期，市场增速较快，由于国内失禁人群消费习惯尚未完全养成，市场仍处于价格竞争阶段。

根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2022年我国吸收性卫生用品市场规模达到1,115.1亿元。其中，女性卫生用品市场规模650.2亿元，较2021年增长5.2%；婴儿卫生用品市场规模344亿元，较2021年有所下降；成人失禁用品市场规模120.9亿元，较2021年增长7.9%。

根据欧睿数据，我国女性卫生用品市场竞争格局较为稳定，日系品牌尤妮佳、花王，美系品牌宝洁、金佰利，及本土品牌恒安国际、景兴健康、百亚股份占据较大市场份额。2022年，尤妮佳、恒安国际、宝洁、金佰利市场份额分别为11.4%、9.5%、6.1%、5.0%。百亚股份市场份额从2017年的1.0%提升至2022年的1.7%，在女性卫生用品市场中位列第七位。

我国婴儿卫生用品市场主要由宝洁、金佰利、大王制纸、花王、尤妮佳等外资品牌占据，2022年上述品牌市场份额分别为17.5%、9.5%、8.6%、6.6%、5.3%。近几年，本土品牌上海夕尔等借助新零售渠道快速增长，2021年本土品牌BabyCare、BEABA零售额同比增速分别达70.8%、115%。

目前成人失禁用品行业品牌集中度不高，还未形成能够对整个市场拥有话语权的龙头企业。根据智研咨询数据，2022年我国成人失禁用品市场上前五大品牌分别为可靠、安而康、包大人、周大人、老来福，其市占率分别为9.4%、7.9%、4.5%、3.7%、2.4%。

卫生巾作为必选消费品，市场需求较为稳定。行业存在消费分级情形，中高端卫生巾需求继续增加，中低端产品也有一定的市场空间，百亚股份策略专注于中高端产品市场。

近年来，百亚股份主动对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，以更好地满足消费者需求。针对定位于中高端品牌的自由点卫生巾，除公司旗下无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司亦重点推广了方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉、天然蚕丝敏感肌等系列产品，进一步丰富了公司的中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长，同时提升了公司的盈利水平。

目前，大健康系列产品收入占比环比在继续提升，线上线下渠道表现良好，电商渠道增长较快。未来公司仍将聚焦大健康产品方向进行创新，结合公司产品储备情况及所处的特定阶段，预计明年将会进行产品迭代升级或者推出新产品系列。

当前公司成人失禁用品销售增速较快，但基数还比较低，公司已在产品和渠道方面做了相应投入，随着国内人口老龄化加剧，加之居民生活水平提高以及老年人对失禁用品接受度提高，成人失禁用品市场具有较大的发展潜力。

二、业绩预测

关键假设：

1.公司正在有序拓展全国市场，逐步提升市场份额，目前公司产品已经进入华北、华中、华南及部分华东区域。公司持续借助线上渠道提升品牌知名度，目前电商渠道增速较快。2022年公司自由点品牌卫生巾产品的市场份额在本土卫生巾品牌中排名第三，在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二。受日本排放核污水事件以及李佳琦、花西子事件影响，国产品牌关注度进一步提升，公司市场份额有望进一步提升。

2.公司持续推进产品升级，不断丰富了公司的中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售不断增长，自由点卫生巾中高端系列产品增长较快、收入占比不断提升。成人失禁用品方面，公司持续开展产品及团队布局等基础工作，通过线上线下相结合的方式推动业务发展，有望稳步增长。

3.结合往年数据，将卫生巾、纸尿裤、ODM业务的2023年收入增长预测设为32%、3%、2%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为28%、2%、1%。

4.结合往年数据，将卫生巾、纸尿裤、ODM业务的2023年毛利率预测设为51%、17%、17%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年毛利率增长设定为50.5%、16%、15%。

我们预计2023-2025年公司营业收入分别为20.53、25.59、32.05亿元，同比增长27.35%、24.64%、25.26%，归属于母公司股东净利润分别为2.79、3.42、4.42亿元，对应EPS分别为每股0.65、0.80、1.03元。

三、估值分析

1.PE模型估值

选取个护用品领域中顺洁柔、豪悦护理、可靠股份、洁雅股份、诺邦股份、延江股份为可比公司，百亚股份P/E（TTM）为26.19，从同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值处于较低水平（注：相关指标计算以2023年10月9日A股收盘价为基准）。

我们预计，公司2023年至2025年EPS分别为0.65、0.80、1.03，对应2023年10月9日股价的PE分别为22.58/18.35/14.25倍，综合考虑公司业绩的成长性，我们给予公司PE估值25X-30X，对应股价16.25元/股至19.50元/股为合理估值区间。

2.DCF模型估值

我们以预测的2023年至2025年EPS分别为0.65、0.80、1.03为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为23.55元/股。

四、股价催化剂

多年来，日资品牌在我国一次性卫生护理用品市场占据较大市场份额，8月24日，受日本排放核污水事件影响，消费者对日系个人护理用品的安全性产生质疑，日资品牌声誉受损下，我国本土个人护理用品市场份额有望进一步提升。同时，受李佳琦及花西子事件影响，消费者对国产品牌关注度进一步提升，2022年自由点品牌卫生巾产品的市场份额在本土卫生巾品牌中排名第三，随着公司在线下渠道及电商渠道的持续投入，公司市场份额有望进一步提升。